王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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